文章有点长，不过值得学习一下，^_^ 　

从“东新合作”现象看中国航空运输业国际竞争力前景

　　时间：2007年12月20日上午

　　地点：万达索菲特酒店

　　主办单位：华夏时报

　　水皮：各位来宾，各位专家学者，各位记者朋友，各位东航的中小股东和各界朋友，大家上午好！欢迎大家来参加华夏时报举办的从“东新合作”现象看中国航空运输业国际竞争力前景的论坛，这是《华夏时报》长期举办的华夏机构投资者的论坛之一的内容，具体到东航的合作大家基本上有所了解。

　　我简单介绍一下出席我们座谈会的嘉宾。这位是毛峰先生，是国内航空业的权威，我们跟他相比起来对航空业的了解也是九牛一毛。这位是贺强老师，大家都知道的。这是刘纪鹏老师。这边是颐和资本总裁王吉舟，金岩石马上赶过来。这位是大摩投资顾问公司总经理江崇义先生。赵学军先生是嘉实基金的总经理，因为有事情先走了。还有其他的投资者，我就不多说了。包括其他的创业的高特嘉集团投资的梁严富副总裁。

　　今年以来大家对东航还有新加坡战略投资者，根据11月9号签署的正式协议，新航将出资约47亿港元，淡马锡将通过其全资子公司联德投资私人有限公司出资约25亿港元，以每股3.80港元的价格分别认购12.35亿股和6.5亿股东航新H股。但是从现在大家一般的媒体的报道来说，都普遍认为这个交易有失公正。存在着严重的国有资产贱买的情况，新浪也有专题，我们在这个背景下举办了这个研讨会，希望能够给各方提供一个交流的平台，能够促进我们资本市场健康稳定地发展。

　　首先请毛峰先生介绍一下这个事情的来龙去脉，以及他的观点看法。

　　毛峰：我谈八个观点，简单介绍一下中国民航，中国民航改革开放以来取得很大的发展，有很大的成绩，2006年旅客运输量达到1.6亿人次，运输总周转量305亿吨/公里，这些我不做更多的介绍了，但是有一个问题希望大家关注，就是中国的国际航空运输处于一个这样的位置，运输总周转量列世界第十位，占世界民航的2。9%，中国作为第一个人口大国，第三世界经济体，跟我们的地位是不相称的，为什么我们的国际航空运输发展慢，为什么处于这样一个地位，这个原因到底在哪里，我认为是民航的国际航空管理政策和发展战略出了毛病。如果说东航这次给新加坡再入股，这个问题将来的影响会更加深远。这是我讲的第一个观点。

　　第二个观点是说世界航空公司发展史是航空公司生产、兼并，再生产，再兼并的历史，是一部兼并重组的历史。世界航空公司发展有104年了，美国自1978年放松管制后成立了约400家航空公司，但被兼并或倒闭的也有约400家航空公司。现在基本上美国的航空公司的数量仍是1978年的数量的100多家，美国是世界第一大航空运输大国。每年的旅客运输量是7-8亿人次，1989年美国最大的航空公司美利坚兼并了东方航空公司，98年兼并了雷诺航空公司，1989年联邦快递兼并了飞虎航空公司，1999年兼并常青航空公司，取得了飞中国的航空货运权利，兼并的历史每个国家都是这样。中国的航空运输公司除了1950年成立的中苏航空公司以外，我们中国的航空公司在上世纪80年代才开始陆陆续续出现的，90年代开始出现了一些地方政府成立的航空公司，这个过程中间我们中国的航空公司也曾经经历了一个兼并的过程。比如说西北航空公司，后来被东航兼并了，这样一个过程不多讲，中国的航空公司也是这样一个兼并的过程。2002年开始搞的航空公司的兼并重组，是在政府主导下搞的，不是市场行为，也不是企业行为，因为当时南方航空公司曾经跟国际航空公司提出申请，要求联合重组，当时民航局没有同意，后来三家航空公司，包括东方航空公司，也给民航局打过报告，要求重组，也没有得到批准。当时有一个观点，要搞三足鼎立，一个集团都是500多亿的固定资产，那个时候要搞三足鼎立，要竞争。现在的中国航空公司处于一个过渡竞争的状况。这个竞争状况再搞下去，中国的国际航空运输公司恐怕连2.9%的比例将来还要降，现在我们的国际货运已经只是30%，2005年的时候只有20%多一点，我们的国际客运就是现在我们的国际客运也降到了45%，外国航空公司已经上升到55%，商务舱，头等舱的旅客大多是外国的航空公司所占有了，这是一种不平衡的状况，如果再这么搞下去，将来很难进一步的发展。

　　第三个观点介绍一下航空公司兼并的类型大体是两类，一类是两家航空公司为了提高效益和效率，经过友好协商进行兼并重组。典型的例子是法国航空公司兼并联合荷兰航空公司。第二种类型是一家航空公司有亏损，通过重组可以实现它的资本和债务的重组。这样的例子也比较多。

　　第四个观点是世界航空公司兼并的目的，有四个，第一是围绕提高航空公司的资源效益，它的资金，它的人才，它的航权，它的信息，可以通过重组提高它的效益。比如说美国联合航空公司兼并了泛美航空公司在亚洲的航权，使美联航获得了飞中国的航权。第二为了提高行业体系的水平，使旅客更方便出行，从而提高它的客座率，你的航线、航班重组以后，可以进行调整，根据旅客出行的需要，从老百姓的利益出发有利于这个方面。第三要有利于国际国内航线网络的优化，世界上这样的例子很多。第四有利于组建超级航空承运人，比如法国航空公司，现在是一个垄断性的航空公司，英国航空公司是垄断性的航空公司，这都是法国、英国政府给予了它一系列的兼并政策，它们才逐步发展起来的。我再举一个例子，比如说加拿大航空公司在1999年的时候已经进入了破产保护，1999年美国的航空公司也想兼并它，但是加拿大政府采取了另外一条政策，允许加拿大航空公司兼并了加拿大国际航空公司，2000年的时候，加拿大航空公司成为加拿大的垄断性的航空企业，过去两家航空公司相互打仗，相互压价，这种局面消失掉了。2000年以后加拿大航空公司进入一个良性的发展阶段。所以加拿大政府在2000年采取的兼并政策，我认为值得中国民航学习。因为航空运输是一个外向型的，没有国界的企业，你不能老盯着你自己国内的这一块地方，我们中国民航的发展政策有点小农经济的思想只盯着自己的自留地，看不到外面的大世界。中国现在有几十家外国航空公司飞进来了，我们中国的航空公司怎么去和他们竞争，领导机关要面向世界竞争去考虑航空公司的兼并重组。

　　第五个观点讲企业、市场、政府，在兼并中起什么作用。在市场经济条件下，这个兼并是企业的行为，由企业去进行商谈，最后由市场去检验兼并的成功与失败。政府在这个里面起到什么作用，第一是要制定一个科学的航空运输发展战略，用今天的话来讲，就是以科学发展观做指导，制定一个中国民航的发展战略；第二是兼并是不是符合国家安全的原则，航空运输是一个特殊的行业，与军事国防有关。第三是要制定相关的兼并法规。有关部门不要去审批那些具体的细节协议。市场经济国家，基本上按照这样一个原则来进行航空公司兼并的。中国的民航的发展战略没有好好制定，这才是我们的一个问题。

　　第六个观点讲新加坡航空公司兼并的三个例子。第一个是21世纪初新加坡航空公司以6亿英镑入股英国维珍航空公司49%的股权，现在失败了，正在商量退出。第二个例子是2001年新加坡航空公司以3.2亿美元入股新西兰航空公司占25%的股权，现血本全亏。第三个例子是2002年新加坡航空公司以2亿美元入股新西兰安塞特航空公司，又失败了，2亿美元以坏账进行处理。为什么新加坡航空公司兼并了三家航空公司都没有成功，主要是它的企业经营战略和企业文化与这三个航空公司不相适应。

　　第七个观点是新加坡航空公司入股中国东方航空公司，主要着眼于在中国夺取它的战略意义和战略资源。中国是世界增长最快的航空运输市场，潜在的运输资源丰富，是新加坡航空公司在失去新西兰、澳大利亚的中转战略地位后，转向中国，寻求到美国的航空中转枢纽和航线网络。2006年华东地区的国际旅客吞吐量2131万，占全国的48.9%，2006年华东地区国际货邮吞吐量207万吨，占全国的70%。新加坡航空公司的着眼点就在于东方航空公司地处华东地区，有丰富的国际客户资源，能实现它最大的航空战略目标。

　　第八个观点是东方航空公司的出路。我认为可以有两个出路，第一个是自救，加拿大航空公司都已经破产保护了，2000年采取重组加拿大国际航空公司，结果走出了它的困境，起死还生。中国东方航空公司也可以以加拿大航空公司为学习榜样。现在东方航空公司占据的地理位置相当优越，客户资源最丰富，而且已经盈利了，完全可以自救。第二个是由中国的航空公司按照法律法规进行重组，不要让国家利益丢失了。

　　水皮：谢谢毛老师，毛老师对航空业一直很有研究。的确一针见血，任何一个国家的民航业的冲突，当地政府都是以国家利益为上，都是积极鼓励国内的航空公司的重组。因为据我们了解，东航引进新航，新加坡航空公司不是一般的参股，战略投资者，事实上是一种并购行为，根据它的核心条款来看对东航有很大程度的经营管理权，在人权、事权，财权基本都有掌握，实际上构成了一个并购。是一种典型蛇吞象的行为。

　　这里有一个新浪的调查，新浪调查有6110人参加，认为贱买的有88.95%，7.15%认为不是，有的不好说7.89%，55%的人认为东新合作会失败，26.65人认为不好说，认为能够成功的只占18.3%，有74.78%的人认为东航应该卖给国内的公司，12.91%的人认为东航应该卖给新航，刚才毛老师的很多意见弥补网络调查中间可以得到正面的呼应。我们现在听听贺强老师的看法，贺强老师是中央金融财经大学证券研究所所长、他现在还是嘉实基金独立董事。嘉实基金刚才赵学军因为事情很多，有一个签约，所以先走了的，嘉事基金也是东航的股东之一。我们听听他们的看法。

　　贺强：我的观点不代表嘉实。这个材料显示东航跟新航谈判是在去年，去年我们国内股市行情是什么样呢，大家都很清楚。那么你在谈判定价的时候，必须要考虑到你的股价的成长性，这是稍微有一点证券尝试的人都应该知道的。这是一点，那么我主要想谈的第二点，不管它合作成功不成功，我也不是指东航而言，我就一般的来讲，如果通过这种增发价格定的很多，而市场价格很高，在市场上拿到的股权很多的话，那么这里面存在巨大的危害，不是具体指东航，我们一般来谈。这个里面会存在巨大的危害，因为不仅是低成本的投资者，一下从市场里可以拿走高过投资成本的高得多的利润，不仅是这样的。那么一下获得了高额的投资利润，是市场广大投资者共同提供的，最关键的是对这家上市公司本身原有的投资者极大地不公平，因为这个里面存在巨大的利益侵占，那么巨大的利益侵占在哪些方面体现呢，第一要注意红利的侵占，你比如说投资者8块钱一股拿的股票，他是4块钱一股拿到的股票，公司分红按股分红，比如说每股分两毛，八块钱可以得四毛的红利，我只能得两毛的红利，

　　第二是股东权利的侵占，这个危害性相当大，因为八块钱的一股股票，我投票一票，而他八块钱吃两股股票，投票权两票，那么无形低投资者在上市过程中利益会很大，这是权利的不公平。不仅如此，这个里面可能涉及到净资产的侵占。比如说现在上市公司净资产是6块，我8块钱买了一股股票，那么按净资产比还差两块，可是他四块钱一股买的股票，无形当中增加了两块钱，实际上很清楚其他人损失了净资产变到他身上了，这种侵占现象，由于同股不同价，可能在公司的经营过程当中出现很多方面的侵占。所以我觉得这种不合理的现象是不应该得到广大的股东的拥护的。

　　水皮：这个涉嫌不涉嫌违规呢？

　　贺强：因为国内的A股按照前20个交易日的平均价，香港可能没有。

　　水皮：那么A股股东能不能提出疑义呢？

　　贺强：H股股东在大会上可以行使权利，特别是A股股东的侵占很严重。

　　水皮：我们看到现在尝试新A股和H股，可能想避免贺强老师出现的不同类别的股东的侵占的问题，因为过去发H股很低的，现在开始现发A股，然后A股定价，然后按照市场价进行发行，基本上保证股东的收益的接近，所以觉得东航…

　　贺强：而且工商银行，A股和H股同时发，价格是一样。

　　水皮：这个里面存在的贺老师说的巨大的利益侵占的问题。他说的不代表嘉实基金的观点。赵总的意见代表嘉实基金的意见，一句话说作为一个乘客，一定是乐于见到国内航空业的竞争，大家有选择的权利，第二句话，作为国航最早的也是最大的流通股股东，他更多的立场会站在国航的角度来考虑，来看待东航跟新航的合作，尽管他也是东航的股东，但是他是东航的流通股不是最大的，可能也算是一个中小股东，他会站在大股东的角度来看这个问题。答案也是比较明确的。存在着很严重的不合理的现象，侵害到他作为持股的大股东的利益。因为基金多少是代表持股人的利益，我觉得他的态度也是非常鲜明的，因为在座的今天有很多来自基金的代表，包括机构投资人的代表，一位是新华资产的张先生，还有一位是中金国际的吴先生。我们现在就开一个头，金岩石老师您说一下。

　　金岩石：我有一段历史，我经营过一个航空公司，后来破产了。96年底意外发那个财，我们的合伙人把我们的证券公司装进了一家飞机场上市了，飞机场还带着四架飞机，我们四个合伙人一人一架，由于这么一段历史，然后后来索罗斯入股海航，当时出2500万美金，现在依然是海航的第一大股东，这个数字大家应该知道，2500万美金，是海航的第一大股东。航空业叫四高，一高飞得高，但是现在航天飞机飞得更高，第二高是高负债率，因为飞机的资产流动性强，银行偏好度高，所以通常你买一架飞机，如果你能够一次买10架，20架，打折10%，银行按百分之百给你抵押贷款，就造成了开航空公司的人，可能自己不需要钱，我想大家能明白这个意思。为什么很多航空公司一买买300架，可能打折10%的话，那么银行给它百分之百质押，不仅不出钱，还能有很多钱。第三由于这种情况，就造成了第三高，叫高破产率。我们去美国第一次买股票的人，第一是买的泛微航空公司，还有一个王安电脑，为什么呢，因为在80年代，在中国你能够知道的美国公司，大概这来家是最著名的，一个是王安，中国人的骄傲，另外一个是可以飞到美国的只有一家，我卖这个股票的时候是6分钱，我在美国几乎每两年就有一个消息，航空公司破产，走进破产，走出破产，非常多。你可以把整个航空业的成长史看做一个破产史，特别是美国航空业，你几乎每年都会看到在7和11之间转换，出来两年又回去，这个行业叫做破产11张行业。那么由于高破产率，反而带来了这个行业的一个最大的特点，就是高知名度，从一开始成立的时候，知名度高，破产的时候知名度高，所以只要进入这个行业，年年有新闻，导致很多人愿意进这行，年年有故事，你经营一个企业可能十年没有人知道，你要经营一个航空公司谁都知道，飞得高，高负债，高破产，高知名度。由于有高知名度，所以政府只要一破产，政府有出来帮忙，造成这个行业能够把一个公司迅速地从一个很低端的企业，拉到新闻关注点。拉到政府关注点，拉到银行关注点。所以我现在看中国的这么多航空公司出来，这些人开始悟出这个道理来，不花钱，还能一下子得到银行、政府、媒体的三重关注。

　　但是“四高”就出现了后面的“三低”第一低就是运营的利润率很低，按照销售额来算的话，利润率很低。第二就是自有资本率很低，自己真正掏钱很低。第三你看着大，实际进入的门槛很低。中国是门槛很高的，因为我们设定了一个行政门槛，但是从行业的进入门槛来讲，其实是很低的。这是美国的情况。那么欧洲的情况也差不多，但是亚洲的情况门槛有一个把行政门槛拉高。在“四高”“三低”的情况下，我们牵扯到股权转让，这个行业的股权定价非常难定价，第一个数字是刚才我提到的索罗斯当年入股海航，出了这些钱，现在依然是第一大股东，如果他是第一大股东，2500万，在我们脑子里面航海是非常大的公司，但是真正的海航本身它的净资产我相信是低的，因为海航我做过一年的财务顾问，负债率是97%，那么出现一个数字怎么来的，其实有时候没有办法定，拍脑门就出来了，包括这次老爷子又给了2500万，下了飞机没有讲两分钟呢，一摘眼镜就完了，不听，没用。我既然来了就给钱，至于算帐，不算，这个行业算帐的话不值钱。我们再来看一个数字，就是05年底的南航，当时总市值不到10亿人民币，我想大家脑子里面南航也是一个非常大的公司，但是05年底的南航总市值不到10亿人民币，净资产是负数，利润也是负数，我当时推荐买的时候，在美国拿一个牌照你就得花一个亿，因为拿了牌照可以买飞机，一买飞机一个亿就回来了，你花一百亿买飞机，一打折10%，然后质押95%，等于赚5个亿，这是这个行业的特点，所以你一个亿在美国弄一个空壳，相当于1亿多美金，买一个南航完了。所以这个数字告诉大家，05年底当时南航不到10亿人民币总市值。第三个数就是我上网把水皮老师给我们出的题目研究了一下，我觉得谈判如果按净资产的价格倒挺公平，这就出现一个问题，我们到底按什么定价，这个行业有三个定价的概念，一个定价我们讲净资本计价，这个价格谈不高，当时的东航的净资本我一下子没有拿出来。但是我相信给的这个价格肯定在净资本之上。刚才讲的8块、6块是假设，绝对不可能这个价格低于净资本，如果低于的话国资委过不去。第二个数字就是市盈率定价，如果05年开始谈的，当时东航的利润是负的，那么负利润率，如果按净资本作为基价，按市盈率来定要打折，第三按销售额定价，包括一个市场份额定价，市场份额包括垄断议价，如果按照第三定价基数的话，很明显在净资本定价的基础上是一个增量。所以05年底，如果谈这个交易，肯定是一加一减，按利润率定价是减，按销售额定价是加，特别是东航的这么大的品牌知名度，在很多航线上有垄断权的。所以这个东西定价包含着品牌议价，市场议价，垄断议价三个议价。如果现在东航转为赢利了，至少我看到的财务报表赢利了，所以出现一个赢利议价，这个定价要基于四个议价，基于净资本，考虑净资本的议价幅度。这是我脑子里面的一个谈判公式，如果05年底的时候是四个议价，现在应该是五个议价，所以我觉得这个价格很可能还是高于净资本，但是考虑的五个议价因素考虑不够多，从行业的角度来说，我非常支持东航引进新航，我支持的话主要是三个理由，第一我支持新航是全球公认国际服务当中质量最高的，东航也差不多，我国际每年四趟，国际每个月四趟，我觉得东航的服务水准太低了，如果新航愿意出钱，不是那么合理，可以参与管理，还是好事。对于中国的现状来说我觉得这是我第一个支持的点，前提是价格要谈好。我支持新加坡和国内的航空公司进行整合。

　　第三个角度来看，东航是一个大国企，新航也是一个大国企，但是两个国和国不一样，他们的性质从管理体制的性质比较一致。所以我没有把新加坡航空公司看作一个私营公司，新加坡把航空工业高度垄断。现在看看到中国的机场，什么吉祥啊，最近又冒出几个新的航空公司。所以航空业的整体趋势，由于它品牌知名度高，政府依赖度高，银行参与度高，实际上航空业的总体趋势走向寡头垄断，而我们现在走了一个相反的路，这个过程当中我觉得新东的整合至少从方向来说，是一个走向寡头垄断的这么一个趋势，符合这个行业的发展规律。因为我们这个航空公司稀里糊涂拿来了，两三年就没有了，本身看着好玩儿，但是不好玩儿，要想把航空公司玩好了，像陈峰这样，就是奇才。像吉祥基本上不赚钱的。就是赔本赚吆喝。然后品牌知名度打起来了，然后把自己别的产业赚钱了，真正算它的航空业，我不认为它赚钱，包括现在很多的航空公司，我都认为如果没有别的关联产业，做这个事情的话绝对是赔本赚吆喝，如果有关联产业，把这个产业的品牌嫁接到其他的产业上，这个东西可以赚钱。但是我们在管理体制上，又不允许航空公司做关联产业，结果造成了在这里死支撑着，中国的经济这么好，赚那么点钱，稍微不注意就进入亏损和破产。在美国没有人兜着，所以天天看着航空公司破产。这个行业目前又出现了更大的风险，就是本拉登发明了带着人带着飞机撞大楼的事，这个防不胜防。所以经营这个行业的风险度大大提高。现在为止大家没有办法把太阳能用到飞机上，变成了新能源在这个领域的使用受到很大的限制。所以油价明年到120-150了，所以经营这个产业，风险度大大提高，成本压力大大提高，竞争程度大大提高，在这种背景之下，我基本上看着东航目前的管理体制和经营水平，基本上就是要死了，你注入点新鲜血液可能还是活，这个角度来讲我比较同情东航，未来中国经济进入拐点的时候，有一条生命线，我支持东新，但是谈价格要接近06年的市值和市盈率，而不是基于净资产，同时充分考虑到中国航空业的品牌议价、垄断议价，市场份额议价，还有目前的市值议价，这是我的建议。所以可能跟我们会议的主题有一些偏差，至少反映了我们会议的精神。我们就是倡导竞争，倡导争论。

　　水皮：我们的论坛最害怕的是一边倒，实际上很容易自己麻痹自己。也很难得出一个相对的结论。

　　那么刚才提到航空业的特点，非常形象，的确是一个喜欢破产的行业，经常性破产，习惯性破产。但是他提出一个市值的问题，因为毕竟是一笔交易，而且同时还存在着潜在的竞标方，因为是上市公司不得不考虑市值，最近几个月中东航的A股最高价是20块钱，H股最高是9块港币，昨天是6块2毛钱港币，为什么会出现80亿的一个交易额，跟市值相差太远的这么一个重大的质疑。

　　刘老师你同意金老师的话吗？

　　刘纪鹏：我从国外回来，水皮说一定要来，用金岩石来勾引我一把，所以我今天准备不是很充分，我刚才出去打电话的时候，我问的数据A股的价格，那个里面我们讨论不是说民航业该不该购并，也不是说东航跟国航，还是东航跟新航，这一点民航业的购并是对的，也应该通过购并重组提高他们的质量，中国的民航来说是三足鼎立，就是三大国有企业，还是四条腿的桌子更稳，就把海航加上了，没有必要安排他们的硬性的生存，你能生存就生存，所以要看到东航自己做出这个选择，它也感觉到作为民航业的发展，民营的发展、海航的冲突比较大，前三家里面比较弱的一家，那么这种做法，到底是跟国内公司最终你竞争不过，在未来国资委2010年要把今天的153家搞到80家，我想更多的是想到的生存。每个老总的心态要分析，到底要跟谁走，能至少维持他的一个任期，我想国资体制这些问题大家不该有太多的争议，购并是好事，这个里面争议的是价格，其实刚才毛先生和金岩石前面提出的很多问题是好事，都谈了国际购并的一个大趋势，但是这个里面核心的问题要把这次购并的价格，以及对我们股票市场有什么影响。对我们资本市场的制度性冲击，对我们第二层面的股权分置改革，股种分支，A+B，A+H，我关心这一点。你昨天A股价格是多少，A股在H股3块多的时候，A股是9块6，昨天是17块8，那么这个里面给我们一个反思，就是说从东航，大家对东航的价格的争论，看中国资本市场的定价机制，以及未来进一步深层次的股权分置改革，就是我们股权分置改革，谈的是流通权和非流通权的分置，还有股种分置，也是一个分置的内容，一会儿是A股和B股怎么样，还有A股和H股怎么回事。所以我说价格本身我们要分开，收购本身怎么样，东航的出路在哪里，所以这次的价格，我想水皮请我来我理解可能是要谈的是这个价格的问题，那么这个价格的问题引发了5月22日为什么东航不发A股增发，怎么非要H股呢，我仔细想想5月22日离5月30日还差几天。咱们不用行政手段，能不能用市场手段平衡股市，就是H股的回归，回境内增发，那么就是说如果单一H股的像申华，像建行当时只发H股，东航既有A股和H股，当时A股的价格9块，H股3块多，为什么不选择A股增发呢，只有两个解释，你想引用战略来解决，中国的股民没有新航的航空公司有水平，我们金岩石同志把新航确实大家赞扬，就是那个公司小了点，还得早晚给吃了的观念不对。我们的这个利益跟新加坡，包括跟淡马锡两个战略合作人要分析，一个战略合作人，一个战略投资人，到底这次18多亿股当中新航占多少，淡马锡占多少，新航作为战略投资者，占整个东航的比例也没有参股，有没有控股，这个比例是多少？

　　水皮：新航是出47亿港币，认购12.35亿，淡马锡出资25亿港币，认购6.5亿。

　　刘纪鹏：对淡马锡在中国的表现，在中国最近名声大扬，这个是中国的国资委改革，说要学淡马锡，做淡马锡，我们觉得中国这么大国家，这么大一央企。淡马锡投资的项目一直不赚钱，一直赔钱，什么时候开始赚钱了，大家又引出一个争论的话题，我们知道建行上市，是中国四大银行，在当时的背景下，引入两个所谓的战略投资，那么金融的战略投资，那么我们建行当时给淡马锡价格是1块1毛9，130亿股，建行在H股上市3块25，淡马锡后来占建行2247亿股当中的5.88%左右，现在的建行多少钱。这段历史不愿意提的一段历史，因为中国的银行在那会儿是垃圾，为什么要以1块1毛9卖给他，这个里面有定价系统，大家知道定价机制，股权分置改革是我们这次股市上涨的一个重要的契机，但是股权分置让中国的股市不正常跌了五年，我们跟海归重要的斗争是定价，就是国家股按市值减持，还是对价减持。我们当时争的是不要再那会儿挤压泡沫，不要推倒重来我们说按市值减持，你市场承受不了，最后不流动的，你非要按市价减持，你按什么价格，我们净资产的减持的方式，我们按对价改革，五年以后我们成功了，我们没有按净资产，最初的争论的是这样的，战略投资人买我们股票的时候，又抛弃市盈率了，他们采用所谓的市净率，结果他们买的时候就是净资产，1.19倍，我净资产1.19块卖给我，中国的金融行业和航空都是高负债，净资产很低的行业，又是国家高度垄断的行业，你考虑到垄断的价格了吗，今天很多人回头看，为什么今天的黄金股当时都是垃圾股，人都傻吗。一年之后就变黄金股了，可是我们确实给很多人留面子了，不想再提了，过去就过去了。今后再发生这种事。为什么1块1毛9把四大银行就卖了，为什么当时非要拿到海外去呢。

　　水皮：我们算过一笔帐，国有银行的改革，一年前后我们不说国有资产流失这样伤感情的话，我们说外资从中国银行的改制上面，一年之间净挣一万亿人民币。

　　刘纪鹏：我唯一希望的我们媒体千万不要忘记中国的股市是怎么被打到五年不正常的泥沼里面，我们这么悲惨，把我们的点位搞到一千点，还告诉高。我们的两三万亿市值相当于一个微软1/5的GE，你打到哪种情况不正常，再回头来看方法论很重要，中国人唯独不愿意做的就是总结历史，没有看看怎么过来的，因为总结这一段历史要得罪很多人。大家都在这里都还活着，而且都还活的很好。大家从东航谈价格的时候，我要问的问题，居然还有关部门都批准了，你拿领导批准，往领导那儿说，我这个项目是领导批准的，领导批准就如何如何，谁是你的领导领导。

　　水皮：领导批准是谈合作，领导不批准这个价格。

　　刘纪鹏：我们谈定价的时候谈这个现象，东航这次引入，你为什么在当时我们希望用市场手段平衡股市，不是行政的手段，如果当时在国内发A股，又能高融资，又能股市降温，不是很好的事，当时说子弹打光了。但是你恰恰在那会儿发H股，为什么不发A股，能从维护国家的利益，从东航的角度多融资，少占资本不好吗。你说我为了引入新航，为什么把淡马锡又加上了，这一个项目多少钱，刚才说6.5亿股，所以这一点肯定要发出疑问的。当然我现在没有办法定位，因为刚才毛先生谈新航，前几个都失败了，也不过如此。还有文化不一样，能引入到中国来吗。金岩石的意思认为有希望，这个兼并就是一个好事。那这个里面我们反过来说，如果我们谈的是价格上要问的是在这种背景下，你为什么没有选择A股，这是保护国有资产流失，谁批准的你，要问问这个部门，不选择A股增发，选择H股增发，你给东航少引入四、五十亿，那么这个帐算过吗。还是因为A股没有人要。因此我想这是一个价格问题。那么从购并的角度来看，我想既然东航在这种背景之下，三足鼎立，还是四条腿的桌子，这个发展我想购并中国，有几大航空可以。我想未来特别是国资委153家，2010年搞到80家，航空公司也没有必要跟国资委的3家发生关系，你有能力就生存，没有能力就合并。中国需要大航空公司，从它的规模在某种意义到一定规模有竞争力，可以提高它的发展和综合抗风险能力也是对的。我觉得国航，中国要有一个稍微大一点，国家还有几家，我想在市场经济发展也可以的。四家也必要减一家，减谁看你自己发展。我们没有必要非得用低价选择它，国内不见得不行，我们也符合整个航空业发展的整体趋势。刚才金岩石你还说了一句，你说东航早晚也得死，你还说出于对弱者的同情，这个世界不对弱者的同情，可能对我们投资人的利益就是损害了，关键死在谁手里。所以这么来看东航，我觉得东航的事件的发展很有意思，我们讲的我第一个结论，东航事件本身下的结论，第一东航在当时的选择H股增发，不选择A股的增发，特别是包括淡马锡进去，有背常理，没有从国有资产的角度考虑，没有从东航的最大利益考虑。第二东航这样的发行价格，给淡马锡这样的机构，从发行一直到最后作为财务投资人，随时可以抛售赚钱，他的抛售会影响A股的价格和H股本身的价格，从这个意义上说，是对其他股东的利益的一种违反。因为这个价格给的不公平，不是每个财务投资人都可以得到的，有没有竞价机制，所以我说今天不管怎么讲，在这样一个航空和金融的领域，以及包括我们在转轨当中还没有实现一个转轨后的体制，就是A股和H股还在并存的时候，我们需要对这个案例进行反思，因为这是中国的特殊国情，不是说我反悔，因此这个意义角度来讲，大家要看另外一个结果，如果新航和淡马锡的发行发出去，新航作为战略投资者，他们应该有一个锁定期，我还没有看到资料。淡马锡可能两年以后价格更高，他也愿意等待。这种背景下，如此低的价格，以香港的制度和大陆的制度相对比是冲突的地方，我是大陆企业到香港上市H股专家组成员，到底遵守香港地区的法律，还是遵守大陆的法律，是争议很大的问题。但是现在采用那边的模式，价格又由这边承担甚至产生极大的影响，特别是直通车国家承认的，本身是双方联系在一起，如果直通车开通的话，淡马锡这次定价，真的有问题。至少对持有A股的中小股东不公平的。这一项决策有待于反思，有待于审视。我认为反思的案例，我感觉有两条需要研究的，第一个是应该在市盈率给的比较高的市场里面，完成这次组合，符合东航的利润，第二再引入战略投资人方面，新航和中航都是战略投资人，他们之间的比较有一个价格的机制，我主张谁出的价格高，就给谁。不要考虑什么爱国主义，你应该不要跟新航合并，应该跟中航，这个问题我们不谈，给战略投资人这样一个同样的比较，就是你引入战略投资，战略投资人的竞价要形成，在竞价的基础上进行选择，这是一个重要的参照性，在战略投资人的比较当中，必须考虑到你和股市现有价格的基本的平衡。否则的话，如果说这边的股票17.8块，那边可以引入战略投资人，按照种种财务数据给你测算卖3块多，那么这个里面你一定是在这样一个选择竞价机制上，是出了问题的。因为你跟市场的价格差距确实太大，当然可能就问你觉得A股的价格就合理，但是这个问题是市场选择的，不能说在市场价格这样的时候，给另外一拨人发行股票的价格，3块钱就发出去，肯定是违反的我们的发行和定价的法律机制。从东航的案例重要的除了从民航业角度出发之外，更多的从资本市场的发行、还有定价机制的目前面临的问题和我们迎接的挑战的角度去考虑，我们要反思，在当前的股市背景下，QDII直通车跟H股、A股的关系，特别是在定价上，我们的监管部门应该怎么处理，同样在这个问题上，我们的国资部门应该考虑到在未来我们从150家向80家左右重组的迈进当中，要关注每一个公司的心态。在这样一个背景下，在反思每一次的引入战略投资人，包括资产和重组，在这个里面尤其重要的是要保护国有股东利益的最大化。同时也要考虑到像李荣融同志昨天讲的，我们国有股的引入和卖出都必须要考虑到资本市场和中小投资人的利益和资本市场的利益。谢谢大家！

　　水皮：讲的非常好。刘金两位先生号称流金岁月。经常能碰撞一些火花出来。

　　刘纪鹏：今天早晨又有一条新的，我们的CIC，摩根士丹利卷入美国的债务风波，我们的CIC先救黑石，然后救摩根士丹利，我看着着急，为什么眼睛总盯着美国呢，为什么不能盯着四国，我这里特别赞扬淡马锡，至少人家撞了南墙就回头，美国欧洲赔钱的话，马上到中国。我们的眼睛要盯着哪儿，你老盯着美国，说威胁美国安全，还赔钱。我不知道是什么思维，这两千亿美金是我们人民的财产。我谈东航的时候，我表示对淡马锡的敬佩。我们的眼睛可以看着点越南柬埔寨的股权，所以真的很着急。

　　金岩石：当年日本升值之后也是大量在海外买资产，就是买到了美国头上，买了好莱坞，买了洛克菲勒公司，就给打趴下了，很多的资源是日本买的，日本的综合商社利用日元升值，大量收购资源，现在获取暴利，我们现在从日本人手里买过来。

　　刘纪鹏：大家说老比中国股市泡沫多了，就是谈日本，日本怎么怎么就倒霉了，日本跟中国完全不一样，它的产业饱和度之后，我们今天有多少项目需要钱，我在国外一看北京、天津，这条城际铁路500亿，半小时到达，我看我们这样的项目仍然很多，我们的中小板上市的资源这么丰富，这边有这么多钱，日本能比吗。同样反思，日本在美国投资失败之后，在哪儿赚钱呢，就是在中国。中国的改革开放从90年代之后，给日本的付出带来了很多的利益。否则它更惨。我们今天的发展眼睛别盯着美国，这个里面的教训是需要吸取的。

　　水皮：最近十年中间日本大家都知道，是一个失去的十年，日本的生活水平没有下降太多，因为这十年中间由于中国的产品的进入，日本的很多的日常生活用品价格只有10年前的1/10。我深有体会，我前后多次去日本对比就是这样。

　　刘纪鹏：我刚才发言当中有一点我没有谈到的，我们的无形资产，其实金岩石已经反复强调了，就是新航看重中国的是航线和无形资产的品牌的价值和垄断议价，但是在中国跟上市公司在中国的资产价格里面没有体现，不管我们的石油、银行，民航出去这部分都没有考虑，但是实实在在是钱。所以我举这个例子，我说有一次看到纽约的出租车牌照卖到60万美金，我以为写错了，金岩石说没有错，12倍的PE，每天就是两三百美金，我给你12倍PE，这个价格都形成了。我们所有的出租车，这么多的无形车，都是一堆铁皮钱。所以现在的折价，总的资产价格没有真正被体现，股权分置改革最大的意义是什么，我不知道如何谈起。我们的企业发现了自己的价值。实际上还是中国人发现自己的价值，所以今天不要简单的照搬照抄，我们东航的案例还是要看到这一点。

　　水皮：我们听听从大摩投资顾问公司总经理江崇义，听听他的意见。

　　江崇义：我很喜欢听你们这两位的讨论，非常有意思。其实在座的刘老师、金老师，还有毛老师都是一些行业内的专家。我想我还是从一个老百姓，作为一个普通的投资者，来看待这个事情。可能角度不太一样，就是说东新合作可能牵扯到利益的层面比较多了，因为航空运输业是放在一个国家利益的很重要的补充部分去看，因为航空运输不仅是交通工具，应该是一种区域经济向全球经济的一个通道，很重要的一个形式。所以东新合作我想在国家利益、社会利益，企业利益股东利益首先要考虑国家利益，作为一个普通的老百姓。可能刚才刘老师讲议价的问题讲的很深入，能不能给企业带来很多的利益，对企业来讲第一步要考虑。但是我想从我们入世之后，我们国家的汽车产业，大家都能看到我们每个人买车，可能首先想汽车的品牌、性能，但是我们反过头来看，我们的汽车产业已经变成了一种在夹缝中生存的一种局面，如果说这个东新合作这样的顺利进展下去的话，我想可以起到一种战略意义，就是说对这个国内的其他的民航，重组整合可能起到一个风向标的作用。如果最终形成这样一种局面的话，会不会出现一个汽车产业的一种新的状况。

　　东新合作对东航来说的话，其实选择国外的战略投资者，还是选择国内的整合，就是一个做大还是做强的问题，首先是做大做强，我们作为一个企业的角度，在一个企业刚刚诞生的时候考虑的第一个问题是做大还是做强，好像做大做强一直在同时使用，肯定考虑一个企业的定位的问题。

　　我是倾向于中国的航空业是国内整合，我的观点可能不是很充足，但是我这样想，要应对这种全球的航空业的这种大整合，出现这样的竞争局面的话，那么国内的航空公司，国际竞争力还远远不够，也是经过前几年的各种民航之间的恶性竞争造成的。我说就是打内战，已经造成了国内航空公司的在国际竞争力在逐渐下降，我们要应对这种国际局面的话，首先要有一个自己的大的航空公司，要做大做强。我们说东航可能有价值，价值在哪里，现在国际上的航空公司都在以经济发展来布局，东航在上海公布占有36%的市场份额，但是是伸入了一个中国最活跃的一个经济区域，要有一个竞价方法的计算。对东新合作我希望我们作为一个国家的航空公司，特别是发改委，商务部，已经得到同意了，我不是很理解，我作为一个老百姓，可能接触不到，可能我想最好是站的角度更高一些，不要单纯看一个企业的利益。

　　水皮：王吉舟的有些观点是站在公众的角度和立场是小题大作，因为首先要客观地分析股价的上涨和3.8的差价如何来的，他说股价上涨之后，实际价值是多少，可以探讨的。第二点舆论现在是一边倒，原因有三个方面，因为事情涉及到国家利益，没有人愿意站在东航的角度来看问题，我们金老师站在东航的角度看问题。可能大家结论不一样，都可以站在东航的角度来看得出的结论不一样。东航和国航的竞争白热化，他们的利益很明显，是正常的商业行为，国航表示想要并购东航，很遗憾表明一个态度，觉得国内三家不急着合并，这个观点非常值得商榷，事实上东航和新航的合作就是一个事实上的并购。第三他认为新加坡航空公司和淡马锡未必是真正的受益者，因为82亿是暂时不能套现的，大家谁都知道得东航是一个无底洞，对中国的航空公司非常非常重要，但是对新航的意义不大。

　　我们本来邀请了梅新育，他是商务部的研究员，看外资的角度，可以经常站在跨国公司的角度来看，我们希望听到不同的意见，他今天有事情，提供一个书面的意见。

　　他觉得在这个事件中间大家已经讨论了，一个是他认为只要没有履行股权交割的授权，卖方可以向买方提出讨论价格的协议，现在这个价格低这么多，东航的老股东有权利要求议价的，其次东航为其向外资转让股权辩论，而且在近年的外资并购中间，可以看到并购标的公司，宁向外资出售股权，也不向内资同行出售，无疑这种行为不符合国家利益，希望看到这种选择的根源，并探讨防范这种行为的机制，他个人认为由于不熟悉中国情况的外资在收购中国股权之后，至少在初期必须高度依赖被收购企业原有的管理层，而国内同行熟悉国内市场情况，在收购之后可以不那么依赖被收购企业原有的管理层，所以一些被收购公司的管理层，为了个人利益，宁可选择外资收购。所以他提出在公司制度建设中间，怎么防范管理层的这种道德风险，比如说应该要求公布企业并购案当中，对标的公司管理层的补偿方案。我觉得梅新育经常研究外资并购，所以有一些话可能会出乎意料。他研究的细节比较多。除此之外，就整个中国并购而言，也不排除有的可疑交易背后存在腐败问题，我不是指东航这笔交易。他是谈整个的外资并购。因为在我国调查的腐败案当中，64%与国际贸易和外商有关。还有今年的沃尔玛、朗讯的案件，多次向我们敲响警钟。中国现在掀起反商业的风暴。中国反商业贿赂引起很大的进展，在新增四个国家的情况之下，中国大陆有2005年的排行第78位，现在上升到第70位，我们一直的投资环境在改善的。第三，现行的外商投资者并购的规定，规定外资并购要经过审查，没有规定审查机关要向公众披露同意或者否决的，还有通过暗箱操作混过政府审批的可能性，为了更好地防范这种可疑交易在政府审批过程当中蒙混过关，他认为对审批机关增加一种阳光义务的责任。不管批准还是不批准，你都要公布理由，我觉得这个建议也是很到位。既然能够向外资转让股权，就足以表明标的公司无关于国家安全，因此公开或者否决地理由不会损害国家安全利益。有人会讲，这是事关国家机密，既然可以向外资公布，可以批准转让了，还谈得上国家机密和安全的问题。

　　第四许多肥水外流的案子案，直接的标的企业缺乏资金，中国民航普遍高负债经营，既然如此在国家财力充裕，外汇需要大规模对外投资的今天，我们完全可以由政府拿出部分资金，对一些重要但负债率较高的企业补追资本金，维护国家经济安全，也是对20年前负面后面的校正，一个人手头充裕的时候，没有必要为了一碗红豆汤出卖长子的抚养权。第五，这个案件告诉我们对垄断行业的改革需要谨慎，世上的议论对中石油的大企业多有抨击，很多说的苛刻，如果盲目追求所谓打破垄断的目标，造成多家公司竞争的局面，很可能造成国家财富外流，我们要避免犯这样的错误。实话说，我就是要理直气壮地为那些国有垄断大企业申辩，他们是维护我们也是提升我们在国际经济贸易格局当中的地位的决定性力量。梅新育是商务部下属的研究人员，这是他在这个环节当中的观点。

　　水皮：下面是我个人的观点。我觉得这个事情已经讨论这么长时间了，也是比较反常的，我觉得这个事件跟银行当时的贱买相比，有过之无不及。我刚才说过了，我们算帐一年前后外资从中国的银行业改制上面，净挣1万亿人民币，当年至少银行贱买的时候还有一个理由，说是为了上市，那么如果不按1.19块卖给谁，国际资本不认，我上不了市，我们的银行都是技术性破产，必须引入美洲银行，必须引入淡马锡这样的公司，国际投资者才认，我们不管这种观点对不对，至少还有一个说辞，现在东航不存在这个问题，东航是定向增发，这个区别很明显了，你都没有这个贱买的理由，刚才谈到了淡马锡的问题，刚才说了CICC也可以，国内现在的就是钱多，没有其他的优势，我们可以投摩根士丹利，我们当初还可能投花旗呢，看看不同的认识导致的差异有多大，我们一家建设银行，一年前后的状态可以决定两家美国最大银行的命运，美洲银行因为入股，而且还有没有行使的期权，至少在建行上面可以挣一百多亿美金。但是当年引入花旗，花旗还摆架子，还要价低，这边没有做成，花旗今年就是技术性破产。实际上已经破产。

　　第二点当年国内的市场低迷，银行改制还有一个理由，说国内承受不起，说我上几百亿，你吃得消吗，不把指数压到300点，现在没有办法证明了，事已经发生了。但是不给国内投资者这个机会，但是至少当时还有理由，说你这个市场低迷，不行发不了，不是不给你这个机会。那么我们现在来看环境已经发生翻天覆地的变化，现在都变成的黄金股，抢到抢不到的股票，现在确实来讲是牛市，而且是一个流动性过剩的牛市，现在看不到头，看不到有效的方法可以阻止外资流入中国，钱不愁，最不缺的就是钱，人是有一点傻，但是就是钱多。

　　第三点就是说怎么议价的问题。刚才说了垄断的议价，还有市场前景的议价，还有上海地区是航空公司增长30%以上，恐怕是全球最高的增长的市场，这是一块大肥肉，东航的基地在上海。那么按净资产的价格来做的话，当然一定是没有考虑到品牌，网络，渠道、甚至垄断，因为管理层也说了，维持这几家大的格局，实际上还有一个行政议价，政府议价，都在里面。可惜这种交易里面一概不算，如果买买新航试试看，大家换位思考一下，你要买新航，新航肯不肯按净资产给你算，甚至不存在交学费的问题。这么好的一个市场做不好，还不就是人的因素。如果是人的因素的话，你觉得现在这种合作方式能够改变吗，我觉得梅新育里面的一个观点提到很关键的。跟我们当初为什么认定中国银行一定是贱买道理一样的，你只要认定中国经济是一个高速增长的一个经济体，而且这种增长是真实的，我坐在这里的每一位可以切身感受到的，不是假的，不是国家统计局做的数字，那么中国不可能有一个垃圾系统银行。因为金融业是整个经济的血管，只不过你没有认识到它的价值，我想今天的民航业跟当年的民航业一模一样。

　　第四个观点，我想表达这种实际控制权转移的外资并购，需要谨慎。我们看看广发行现在的状况非常让人忧虑，花旗并购之后，事实上是并购，尽管表面上来看通过一些技术处理，没有超过中国政府的持股上线，但是实际上控制了人财物，事实上是并购，现在的局面，中外股东的利益巨大冲突，一定是按外资自己的意图和战略布局调整这个公司的前途的，我相信新航到时候一定把东航纳入新航的战略布局里面来考虑。第一考虑的是新航，第二考虑才是东航，一定是这样。广发现在面临这样的局面。未必像东航的管理层想象的那样，能够给他们带来好的结果。所以我对在这样的舆论范围之下，东航一意孤行要坚持原来的交易，是不可思议的事情，有鉴于此，我下面的有几个建议，第一是它的核心业务由新航完全控制，实际上控股性的并购，我建议商务部和民航总局对此要进行审查。第二个建议由于涉嫌国有资产的贱买的问题，所以国资委要有一个明确的态度。同样可以进行重新的审查。第三鉴于已经伤害到了或者侵占了流通股或者其他中小股东的利益，可以要求证监会出面审查。第四个建议，我觉得东航集团本身现在已经成为新航的代言人，这也是不正常的。有关部门也应该引起高度重视。当然我希望东航能够站出来，也能够把所有的谈判细节能够公之于众。如果有可能的话，可以获得公众的理解，也应该争取这个过程。

　　还有一个建议，就是基金公司是应该站出来，因为基金代表持有人的利益，但是很可惜在这个十年中间，和当年基金在祖籍宝钢可转债发行中间的斗争相比，基金的行业给人一代不如一代的感觉，一帮窝囊废，从股东的角度来讲，现有股东的角度来讲，我觉得像国航这样的也应该明确自己的态度，不能那么暧昧，一会儿说模棱两可的表达意见，一会儿又说我没有明确表示说不，一会儿又说看情况，有什么情况可看的。你也是国资委下属的企业，有什么可看的呢。我很不明白。是不是国有企业这样关系就是非常复杂，当年民生银行要定向增发，管理层和股东的利益经常有冲突，上市公司的高管不管大股东，小股东利益取向不一致的，我们一定要清楚这一点，当年民生银行的高管，行政管理层，以资本金不足为由，要求增发H股，但是被股东大会否决，为什么呢，因为它的价格才4块多，其他的大股东就说，我卖给国际金融公司的股价，每股6块5卖，你凭什么H股发行按4块多发性，股东否决了，高管希望手中的持有越来越多。大家站的角度不一样，利益诉求不一样，关心的东西不一样。我觉得大股东应该站出来，如果说东航这种大股东的角色已经发生了错位，那么像国航这样的流通股大股东应该站出来，不应该模棱两可，含含糊糊，等待别人或者政府来做明确的表态。目前来说还是一个商业的行为，一个经济行为。

　　我觉得现在东航在做路演，在跟包括国航和其他机构战略的投资人做解释和说服工作，我觉得这种行为在目前来讲是对投资人的羞辱。对国航的羞辱，对所有基金公司的羞辱。实际上把大股东当大傻子，小股东当小傻子，你们肯定不识数，明摆的事情。你们基金公司18块钱从A股市场买股票，现在回头还同意按3块8向新来的战略投资者增发股票，你们要不是傻就是贱。这是我的一个真切感受。我觉得价差太明显了，不是一块钱、两毛钱的一个差距。尤其对于A股的股东而言，我希望基金的代表能够真切维护持有人的利益。拿出应该有的行动，明确地表明自己的态度，也是维护基金公司的利益和声誉，维护资金持有人的利益。这是我个人的观点。

　　现在进入提问环节。

　　提问：您刚才说的东航的合作项目已经获得了国资委的批准，已经批准了同意，但是没有批准价格？是国资委的同意了，还是您的意见？

　　水皮：现在这个程序都没有走完了，如果股东不同意的话，批准根本没有意义。

　　提问：东航选择新航不要紧，但是重要的是不要以这个低的价格。是这个观点吗？

　　刘纪鹏：对。

　　提问：东航主要看重这个新航的服务，比如说有的公司出5块钱的价格也不接受，是不是东航担心，如果定价更高的话，新航是不是不一定能接受？

　　刘纪鹏：从战略投资人的选择角度考虑，可以作为一个理由，但是必须让定价不损害其他的持股人利益，保持市场一个基本的公平，能够尊重现有的市场经济的基本准则，否则的话你是为了选择它做战略投资人，给它一个集中的价格，这个战略投资人的选择不是公开选拔的机制定的，对这个战略投资人，是不是能够是唯一的带来一个有发展的投资人，这是对法律的蔑视。

　　提问：中航也是国航的母公司，感觉东航H股价格不断提高，因为在二级市场不断增值的原因，不是低估和贱买，是不是一个对手给东航出的一个难题？

　　刘纪鹏：我认为在市场经济选择当中有善意也有恶意的，我个人判断从国航这样的举动来说，应该是在善意的范畴之内，所以你看着这个东西好，我看着也好，我们俩就平等竞争。大家都可以竞争，这才是一个我们大家向往的社会，不是说你宁可为了什么所谓的哥们义气，让我们中小股民的利益受损害，你能给他竞争你就上。我认为国航的举动即便带来价格的上升，也是正常的。我可以根据我的战略去买你的股价，没有违反香港的法律，没有违反中国股价市场的规定。所以这个里面可能有多种的因素在里面，国航从国航的战略考虑，东航从东航的战略考虑，跟国企种种的大背景有关，我们作为我们判断来说，有一些事件的发生，比如说东新合作好，还是东国合作好，这个合作很难讲，合作当中要让我们股民的利益得到保护，起码不受伤害。

　　提问：我们说的贱买，根据今天的股价来对比，就是说价格高了，有这样一个因素在里面？

　　刘纪鹏：我们今天的讨论不是简单地感情的一个交流，要把基本的数据搞清楚，5月20日停牌的时候，A股9块多，现在到的17块。

　　提问：是被迫停牌的？

　　刘纪鹏：即便在这样一个价格起点上，为什么当初不向A股投资人3块钱增发，为什么不选择参照A股的价格增发，而是选择H股，我从东航的经营者，引入的资金规模，从东航的所有的投资人，支持东航的发展，这个角度考虑我不是很理解。

　　提问：从你的角度考虑大概是什么原因？

　　刘纪鹏：只有金岩石老师来回答了。他认为我分析的有道理，但是东航的老板为什么一定要选择新航呢。从持股机构来看淡马锡两个进来24，但是你分析一下？

　　金岩石：第一个问题什么叫贱买，贱买四个标准，是相对于A股价格来贱买，这是第一个标准，外行人一看都生气。第二贱买就是相当于H股，H股间买那边7块8，最高9块，现在6块对3块8，现在贱买比例是40%，通常贱买比例应该跟限售期相关，这个国投投资黑石我们不说，但是折价率来讲有点滑稽。基本上达到9.5折，9.6折。我们限售条款如果低于4年的话，限售3年我们可以打40%的成本。第三个贱买定义是相对于第三方出价，比如说国航的这个价格是5块，你5块不卖，卖3.8，总得有一个说法，因为在控股不变的情况下都是投资人。第四贱买的标准是相对于净资产和合理的议价因素。从这个交易来看，就是相对于前面三个标准我们是贱买的，相对于净资产的标准我们不贱买，我们客观地评价，不做任何评论。在程序来讲，批准他们谈是一个程序，谈完了之后拿出方案第二个程序，要走四道关，股东会要通过，然后上报主管机构，然后上报证监会，最后给商务部，四个层次的过程。价格因素很可能在四个层次审核当中还会提出来。所以我们今天也是建议大家在实质性审核，一开始是意向性审核，现在有了这张纸进入实质性审核之后，把价格条款作为审核的重要内容，这个程序通常在证监会和商务部审核当中，有一个程序的。我们讲的关于管买和价格的问题。

　　第二我站在东航的角度想出了四点理由，是不是能够理解东航这样一个行为。第一你们注意没有注意到，李荣融最近讲话当中，非常明确地讲对于高负债率的企业，要进行整合。也就是说在李荣融的159个蛋黄当中装进80-100个蛋壳，其中有一个标准是负债率，是谁蛋黄和蛋壳，现在开始买双黄蛋，你得买蛋黄。东航可能在蛋黄和蛋壳之间悬着呢，如果不做这个动作的话，负债率降不下来，基本上变成蛋黄了。一片蛋黄整合它的肯定是国航，实际上处于一个被迫卖身的状态，所以站在东航的立场上，我后面还有一个是当蛋黄和当蛋壳的问题，通过引进战略投资者，通过香港H股上市，可以迅速把我成为蛋壳的概率大幅度提高，如果我站在东航的立场上，这个时候不管怎么样，也得卖，你不卖给这家，就得卖给那家，如果不卖的话，就让李荣融整合了。那么第二个理由，为什么要卖，这是冠冕堂皇的理由，就是新航的服务好，引进这些东西，这些是摆在桌面上，如果没有这些理由，肯定不谈这个东西。那么这些理由是不是成立呢，我相信确实是成立的。如果站在东航的立场上，把股权问题、价格问题拿开，选择国航和新航战略投资者，选择一个的话我建议选择新航。你必须得选择一个的话，至少新航的小姐服务就是好。这个大家都看的出来，我觉得现在提出这个是有一定原因的。

　　第三个理由现在国航和东航之争是路人皆知的事情，争了这么多年，鹬蚌相争渔翁得利，在东航和国航这样一个背景下，产生了海航，还有其他的很多公司，造成了国航和东航事实上不可能合作的，要能合作早就合作了，这种不可能合作的情况之下，只让谁得利的问题，那么这个背景之下，站在东航的立场上，宁可卖给新航，也不能卖给我的敌人，是长时间竞争当中形成管理层的利益导向，利益纠纷，各种诉冤，还有各种管理人员跳来跳去，积怨造成的问题。

　　第四从国航本身现在作为经济周期的高点，把航空业和经济周期的关系，明确地描述给只要经济衰退进入破产周期，只要经济繁荣的时候进入微利时期，那么这个行业在刚刚进入微利期或者利润比较看好的情况之下，卖出股权，从决策角度来讲也是一个很好的选择的时点，如果你到了衰退期的时候，进入技术性破产的时候，价格没有办法看了，这个意义上我也觉得在决策的选择上有它的考虑。那么股民的立场很明显，股民都是这个时点，因为卖完了之后考虑这场交易完了，这个交易的结果是会带来股价的上升，还是股价的下降，不在乎多少钱买的，不会跟你一辈子，从股票市场来看这个问题，这个消息出来对股价应该有往上提升的形式。如果这个判断是对的话，我觉得也是对股民一个有利的，我们看股民的时候，不要把股民看作一个要跟东航过一辈子长期的股民，这种股民是少数，大多数股民这个交易完了之后，股价会涨还是会跌，你们现在自己做一个投票。这个交易完了之后，在香港发行股票成功了，A股价格是涨还是跌，有人会说涨，有人会说跌，那么站在股民的立场上，如果我判断是涨，那么我支持，如果判断是跌，就反对。我不在乎你怎么算帐，因为我打算这个消息出来之后，我把股票就卖了，那么我的判断是股票不涨。既然这样的话，站在这一部分短线股民的立场上，我支持这个交易。从历史角度来看，都可以看出来这个交易是有它的合理性。我始终还是坚持支持这个交易。

　　价格是可以谈的，但是谈的过程当中，不一定是东航和新航之间的事情，还有一个程序性的强制性，然后把基金和机构投资人，还有股民的意愿通过最终的询价机制，现在并购要求一个询价机制，通过询价机制来反映。

　　你引进新航是战略投资，我讲的第二个理由都是对这个交易支持的，新航是战略投资者，参与管理，有好的服务，但是淡马锡不是这个理由，它不是这个行业的，这个道理像当年凯梅怎么帮助徐工呢，徐工和三英不能合并，跟现在国航和东航不能合并一样的，长期竞争形成的宿愿，我觉得淡马锡的这个股份可以考虑的，为什么不能让国内的产品投呢，让我们自己来投资，明摆着赚钱的事为什么让给别人呢，这是一个值得考虑的问题。

　　刘纪鹏：第一我现在理解了中航老总了。第二我可能要比他稍微注意一点，眼睛不能光盯着国资委，民航局，国航，别忘记东航还有这么多股民投资人，股民投资人形成的声音，他们可能考虑的是本身它的利益在这场交易当中的合作，所以这样的话，我们就可以把定价机制和股民的利益和市场的稳定的问题，这个合作是好事还是坏事，和国家利益分开了。当然如果我是中航的老总，还得想到中国还有一个水皮，他会带来一帮人在这里，我得事先跟他沟通一下。

　　你刚才说判断这笔交易如果合作成功的话，股价是涨还是跌，你认为是涨，其实大家要问的一个问题，包括我如果价格不是3块8，是13块8，那它比3块8涨的多，还是3块8多。

　　水皮：今天我主持这个论坛希望提供一个比较开放的一个平台，来讨论这个事情。因为我们觉得这个事情反映出来的问题的重要意义不亚于当年的银行改制，也不亚于当初的凯梅和徐工的并购案，这个是一脉相承的，这个事情没有得到解决，我们希望下次举办这样的论坛上面，能够看到国航的代表，同时也能看到东航的代表，他们不光要到现场，我也希望他们能够有一个公开自己观点的一个机会。也希望下回有更多的基金的公司代表到场，能够公开的表明他们的观点和立场。这样的话我想方方面面都在一个透明、公开的场合我觉得更好。